去年一年里，比特币从近 2 万美金跌至 3000 多美金，虽然今年春节期间有一定反弹，但总体仍处于熊市的状态。「别人恐惧时我贪婪」，这是受过良好训练的价值投资者应该有的第一反应。是否应该贪婪了？还是继续恐惧？让我们来理性分析一下。

区块链行业发展以及项目投融资简史

区块链其实是一个新兴的行业。2014 年前，只有比特币，没有区块链。区块链其实是华尔街和硅谷的精英从比特币抽象出来的分布式数据存储、P2P 传输、加密算法等计算机技术的组合以及共识机制、通证经济等商业模式设计的组合。

截至目前，区块链行业已经经历了两波非常明显的周期。

第一次在 2013 年前后，许多业内人士以为比特币很快会成为全球的基础货币，比特币价格从 2 美元涨到 1200 美元。但没过多久，大家发现比特币对货币的改造并没有这么快，所以价格逐步下跌到 200 美元，从 2014 年开始熊了 3 年的时间。

第二次在 2017 年前后，以以太坊为代表的项目，在区块链加入了智能合约和去中心化治理的元素，于是人们认为，区块链很快会改造所有行业的生态关系，这造就了 2017 年的 ICO 疯狂。后来我们发现，区块链改造各行各业生态关系的速度并不会那么快，随即这个希望破灭，比特币价格逐步下跌到 3300 美元，2018 年再次进入熊市。

其实，区块链改造各行业的生产关系，最先改造的，是投融资的生产关系。区块链发展出了自己独特的资本市场，即 ICO 市场。ICO 的本质是众筹+初创公司上市，它有两个特点：第一是众筹，其实就是一级市场散户化。好处是投资单位变小有明显的资金放大效应，投资门槛变低有明显的长尾效应；不好之处是散户没有尽调能力，容易波动，来的快去的也快。第二是初创公司上市，其实就是初创公司提前实现全流通。这使得投资人能够迅速实现变现，但没有统一价值标准，容易让币价暴涨暴跌，且买卖过于自由也容易让投资人没有耐心。

那么，之前发币的都是什么企业？根据笔者观察，主要分三类：一是全新的区块链加企业，比如区块链加旅游、区块链加游戏等；二是融 A 轮前后的科技或互联网企业，如智能投顾、共享汽车；三是区块链的基础设施或原生服务行业，如公链、交易所、钱包等。

话说回来，什么样的商业模式或什么样的企业或者组织最适合发币呢？我认为，除非完全开源的、承担基础设施和货币职能的公链（比特币的本质也是开源的金融科技软件），其它的企业发币都是融资行为，都是和股权融资相关的，逃不出正统股权融资的框架。特别是第一类发币的企业，区块链+旅游本质还是旅游，区块链+游戏本质还是游戏，大家应该按旅游、游戏的评价指标看其投资价值，而不是看区块链可能解决其中某些环节的问题就投资它。如果只是看到创业者希望用某种技术来改变某个问题就去投资他，亦如果只是看了商业计划书不做尽调，甚至都没有和创业者沟通过就投资他，其实是对自己的资金不负责任的行为。

当前是股权投资极佳的投资窗口

依前文所述，大部分的项目其实逃不过用传统股权投资这个范畴的。那么，我们不妨用股权投资的分析角度来分析这个行业。

从技术创新的角度看，AI 能让数据算的更快，区块链能让数据更可靠，5G 能让数据传得更快。如果把区块链看成一种技术刚需，应该受到像 AI 一样的同等待遇。从这个角度出发，有很多基础设施或原生服务行业本来就具有刚需的价值，是非常值得投资的。

比如说，只要有区块链，就会有人挖矿，芯片生产肯定就是刚需；只要有数字资产，就有交易需求，交易所就是刚需；只要有数字资产，就有存储和保值增值功能，钱包就是刚需……每一个刚需应用，都会有数百万的用户，每年有上亿甚至数亿笔交易。不过，很多这样的项目因为 ICO 市场泡沫破灭，被误杀了。

从今年整体呈现出的面貌来看，区块链行业越来越成熟，从业者的素质也越来越高。我们发现，国内区块链各环节的新创业公司，大部分是著名互联网的资深人士，大家都在抢着做「区块链的雪球」、「区块链的 Bloomberg」、「区块链的支付宝」、「区块链的 36Kr」等等。另外，随着时间的推移，以及比特币减产带动行业金融周期的再次启动是大概率事件，那么原生环节如交易所、钱包、挖矿芯片等公司发展起来也是大概率事件。

春节以来，我观察到，稍微有一定量的小资金入场、政策面利好，这个行业就会火起来，而且大家持币的热情非常高涨。举例来说，今年初美国政策的利好与币安的一些积极动作，再加上资金链比较宽裕，出现了平台币、主流币的逐次上涨态势，其实已经让整个行业显得充满了活力。

为此，我认为，眼下是入场区块链行业进行股权投资的最佳时机，传统 VC 们，应当勇敢地参与到这场「伟大的博弈」中来。

然而，遗憾的是，笔者拜访过大部分的股权投资基金，发现大家对区块链行业的认知存有偏见。这种偏见跟币价、ICO 泡沫、行业种种乱象相关。具体来说，一是零碎的看过一些推荐过来的项目，机构没有系统的区块链认知，没有系统的投资策略，没有完整的行业图谱；二是无合伙人级别的高管主抓，区块链分属在金融、企业服务等不同的团队在看；三是看区块链的年轻投资经理，本来是加密数字世界的原著民，他们希望推动一些项目投资，但是决策力有限，决策链条太长，也就随波逐流了；四是还有很多太保守的机构，看到已经错过了一波浪潮，又听说行业冷下来了，索性就不看了。

很显然，正是由于我们对于区块链行业的偏见，导致区块链项目受到验证低估，同样状态的企业在 AI 行业能获得数亿的估值，区块链企业却只有几千万的估值。在非常明显的大赛道，亦或可能产生伟大企业的赛道，只不过是选股的问题、选马的问题，但仍然没有人投。

为何不等等再出手

有的朋友可能会问，为啥不等等再出手？

VC 对行业的贡献，是雪中送炭的功能。所以，我们不应该也没必要等到最底部再出手。当然，VC 追求的是大的回报。如果一个项目 5 年后可能市值 10 亿美金，那么，在 6000 万估值跟 4000 万估值进行投资，是没有本质区别的。相对而言，最晚出手，创业者始终会觉得你占他便宜，也没必要对你不离不弃。另外，如果再不出手，区块链的终极接盘侠很快会出现，到那时，很可能会产生新的金融方式，不一定有好的投资机会。

疏于观察的人可能会有这样的困惑：区块链看不到明显的应用方向，DApp 使用者也很少，可谓「前途一片光明，却找不到出路」，是否要等等？

需要指出的是，在互联网早期，其应用也乏善可陈，无非是看新闻、收邮件、听歌、看小电影等罢了。谁能想到今天互联网已经深入到了我们生活的方方面面。所以，很多方向不是靠想象就能想出来的，我们要相信创业者是最聪明的，就像我们相信机器能构建信息，相信分布式的数据结构能带来更多方面的改变一样。

从近期行业发生的大事来看，比如说币安开年重新上线 Binance Launchpad。其实，本质上还是 ICO，但是以交易所作为背书，把流程简单化，还打通了一级市场和二级市场，掀起了国内头部交易所的 IEO 热潮。

相比较而言，美国方面给我们的信息冲击力更大。2 月 14 日，摩根大通宣布发行基于区块链的数字货币 JPM Coin；3 月初，多家媒体转载《纽约时报》报道，Facebook 正在开展一项加密货币项目，计划将加密支付整合到自己的通讯服务中；数日前媒体还爆出，2019 年初，谷歌、黑石集团、淡马锡和罗斯柴尔德家族联合成立了一支基金，主要投资区块链和金融科技领域的公司，侧重于 A、B 轮投资，称该基金规模或高达 800 亿美金。

我认为，区块链行业变化很快，进化的也非常快，如果不是专注地看、多出手交易，很可能感觉不到其中温度。

「泡沫破灭后到处都是黄金」，价值投资的股权投资基金是时候进场了。